电力行业：进入战略性全面阶段

电力18讯：    07年将成为此轮景气度低点。06年，国内电力行业总装机增速创下20%的历史新高，使得平均小时数下降200小时左右，07年预计将继续下滑250-300小时。08年开始，发电量增速将超过装机增速，小时数有望持平或出现小幅增长。09、10年将显著回升。

　　火电行业盈利能力对煤炭价格敏感度将逐步降低。从中长期来看，煤炭价格的上涨很难持续，而煤电联动机制的执行将在很大程度上降低成本变动风险。在未来火电机组结构逐步优化、能耗水平下降的大背景下，火电行业盈利状况对煤炭价格的敏感度将会下降。但07年1季度，煤炭成本仍会对火电行业的毛利率形成压力。

　　节能降耗将成为火电行业07、08年的重要投资主题。大型火电企业的单机规模优势逐步显现，充分享受行业结构调整及节能调度所带来的收益。在07年景气度见底的过程中，主流火电企业的小时数下降幅度将小于行业平均，煤炭成本压力也相对较小。

　　调升重点公司08年业绩预测及估值水平。基于对行业景气度的判断以及节能降耗政策的预期，结合国际比较，我们将火电行业08年动态P/E水平上调到18-22倍。同时，我们修正了前期对重点公司08年发电小时数的过低预测。由于火电机组的比重、结构差异，以及所处区域的供需环境不同，各重点公司08年业绩调整的幅度不尽相同。

　　07年1季度季报公布前后将成为理想的增持时机。火电板块已经进入行业景气度的低点，虽然1季度的业绩仍将承受一定的压力，但从中长期角度来看已进入战略性建仓阶段，行业投资评级由“中性”上调至“增持”。

　　综合考虑规模、成长性及估值水平，我们建议重点配置华能国际 ( 行情 论坛 )和华电国际 ( 行情论坛)。大唐发电虽然在估值水平上高于前两者，但从长期来看，仍属于战略性品种，建议适当配置。国投电力 ( 行情 论坛 )、国电电力 (行情论坛)整体上市和资产注入相对明确，未来业绩有增厚的潜力，仍建议增持。深能源目前的股价仍未反映整体上市后合理的估值水平，建议重点关注。维持对水电板块中长江电力的“增持”评级，以及对桂冠电力(行情 论坛 )的“中性“评级。

　　投资案件

　　关键假设点

　　宏观经济仍保持相对较快增长，电力需求增速不发生剧烈波动。节能降耗成为“十一五”期间政府工作重点之一。

　　我们与大众舆论的不同之处

　　07年将成为火电板块景气周期的低点，1季度行业整体盈利能力将经受小时数下降、燃料成本上升的双重考验，但我们认为4月份季报业绩公布将成为理想的建仓时点。2季度开始，火电行业各驱动因素开始走好。

　　在电力行业景气度反转的过程中，更应该关注火电板块。火电行业的盈利回升速度将明显超越水电。在08-09年，火电景气度复苏将支撑估值水平提高。

　　整体上市和资产注入只是促发电力股上涨的因素之一，但非关键因素。景气度见底和节能降耗政策将成为火电板块持续上涨的主要动力。

　　估值和投资建议

　　03-06年，在电力行业景气度下降的过程中，国内重点公司的P/E水平明显低于国际上15倍的平均水平。在行业景气度进入复苏阶段的大前提下，以08年EPS计算的合理动态P/E应该在18-22倍左右。

　　由于前期我们对08年的利用小时数过于悲观，我们根据各公司的装机结构、区域特征上调了08年重点火电企业EPS预测。

　　建议买入华能国际、华电国际，增持国投电力、国电电力、大唐发电、深能源，维持对长江电力的增持评级。

　　股票价格表现的催化剂

　　三次煤电联动的执行、市场煤价的季节性回落、节能降耗政策细则的出台、整体上市消息的明朗都将促进重点上市公司股价的上涨，并达到我们的目标价格，后续仍有上调业绩预测的空间。

　　核心假定的风险

　　一旦经济结构发生重大变化，节能降耗政策力度小于预期，将对我们的业绩预测、行业景气度判断和公司投资价值产生重大影响。

　　1．行业景气度驶入拐点

　　1.1装机增速将由高位回落

　　03年开始，全国大面积缺电现象导致装机增长速度迅速提升，04、05年总装机增速分别达到13%和17%，06年更是达到20%，增量为1亿千瓦，远超市场预期。根据国家电网公司预测，07年全国新增装机达到9500万千瓦，08年为8000万千瓦左右。到“十一五”末，全国装机总量约为9亿千瓦，比“十五”末增加4亿千瓦，而前三年增量将超过2.75亿千瓦，2009和2010年的年均增长量应该在6500万千瓦以内。

　　虽然07、08年，全国新增装机容量绝对值仍保持在相对高位，但从增长速度来看，06年的20%已然成为历史高点，未来也很难超越。基数绝对值的提升和新增装机逐步下降都将使2007-2010年的电力行业产能扩张速度逐步下降。在这里，我们没有考虑小机组的淘汰。如果考虑正常的淘汰速度，装机增速的下降趋势将更加显著。

　　1.2电力需求增速不会出现大幅下降

　　1.2.1工<