金智科技：电厂领域骁将 电网领域新兵

电力18讯：    作者：王稹

　　公司主要从事电力自动化业务和高校信息化业务，我们认为前者是主要的价值支撑业务。2005年公司电力自动化类业务收入占比48%，高校信息化类收入占比33%；主营毛利结构中，前者占65%，后者占24%。

　　在电力行业自动化业务中公司最核心的业务是发电厂厂用电管理自动化系统，2003-2005年这部分收入占电力自动化行业收入的89.4%、82.1%和77.5%。与竞争对手如电科院、国电南自等相比，公司的市场份额约为40%，处于绝对领先地位，可谓是发电厂电气自动化领域的骁将。..公司在电网方面主要从事变电站综合自动化业务，虽然也经营多年，但2005年公司此业务收入仅有2282万元，且产品电压等级为110kV以下，与国电南瑞、北京四方、国电南自等相比规模差距极大，我们估计市场份额不会超过2%，因此称之为电网领域的新兵仍不失合理之处。

　　公司当前这种业务结构对其未来的发展有重要影响。由于07年后新增电力装机将出现较大幅度的下降，电厂类的需求将有所减弱，公司电厂厂用电管理类业务将可能受到较大影响。加之市场份额已经较高，继续提高市场份额将付出更大的边际成本。我们估计电厂类业务的未来增幅将保持在10%-15%的增幅，悲观估计甚至有可能在08年后出现零增长。

　　当前变电站综合自动化领域竞争非常激烈，甚至可以认为这个市场由于产品技术成熟已经到了接近行业洗牌的阶段。虽然IEC61850等技术规范会推动产品生命周期曲线向右平移，但我们估计公司较难成为曲线向右平移的主要受益者。但在成功上市后，由于资金实力极大增强而且由于基数较低，公司变电站自动化业务短期内出现大幅增长亦有可能。..公司的高校信息化业务我们认为价值贡献较低。水电综合自动化业务规模很小，不明朗处甚多，我们认为短期内也不宜对其价值贡献期望过高。

　　公司的募投项目分别投向电厂、电网和高校信息化等几类业务，考虑到市场前景和公司的行业地位，我们对其回报持谨慎乐观态度。

　　我们估计公司06、07年摊薄后的EPS分别为0.65、0.70元，我们认为当前合理定价应为14-15元，询价区间可以定为11-12.5元。但考虑到近期小盘股的上市首日表现，公司上市首日估计突破20元亦有可能。

　　1.发电厂厂用电自动化类业务是主要价值支撑因素公司业务主要涉及电力自动化行业，此外在高校信息化领域也有一定业务收入。两类业务在过去几年中表现出不同的增长趋势。2004、2005年电力自动化收入的增幅分别为55.1%和12.6%，而高校信息化类业务在2004年增长46.3%后，2005年收入出现了18.7%的下降。

　　2005年高校信息化业务收入虽然占比达到33%，但是由于盈利能力较低，毛利贡献只有24%。相比之下电力自动化类业务收入占比48%，但毛利占比为65%。电力自动化业务毛利贡献较大一个原因在于其较高的盈利能力。2005年公司电力类业务的毛利率达到42.3%，而高校系统集成类的毛利率只有23.3%。我们认为电力自动化业务是公司价值的主要支撑业务。

　　公司电力行业自动化产品又可以细分为发电厂电气自动化系统、变电站综合自动化系统以及水电站综合自动化系统。如果从细分收入和利润构成来看，在电力自动化业务中发电厂电气自动化系统是公司当前最核心的业务，2005年发电厂自动化类收入占电力行业类收入的比重达到77.5%。据我们了解，该项业务的毛利率高于电力综合自动化业务毛利率的平均水平，因此其毛利贡献应超过80%。

　　2.行业地位和业务发展前景分析公司从事的电力自动化行业可以细分为电网自动化和电厂自动化，而前者主要包括变电站综合自动化、电网调度自动化、配网自动化等，后者则可以进一步分为水电厂自动化和火电自动化，其中火电自动化具体有包括厂用电电气管理自动化、发电机励磁系统、主设备保护装置等。

　　公司在火电发电厂电气自动化领域处于较为领先地位。公司推出的微机型厂用电快速切换装置、发电厂电气自动化系统等产品确立了行业内的领先地位。公司在此领域内的市场份额达到40%，而主要竞争对手北京四方（约20%份额）、国电南自（约10%份额）、北京电科院（约5%份额）、南瑞集团（约5%份额）、珠海万利达（约5%份额）的市场份额都低于公司。

　　然而不可避免的问题是火电厂投资力度下降的问题对公司此项业务的影响。根据中电联最新发布的《2006年全国电力市场分析预测（秋季）报告》，预计2006年全国新增发电装机将超过9000万千瓦，2006年底全国发电装机容量将突破6亿千瓦；预计2007年全国预计新增发电装机将超过8000万千瓦。我们预计2008年后电力装机将显著回落，亦即2006年是国内电力装机规模最大的一年。虽然存在已建电站的更新或者升级需求，但我们估计这种需求较难弥补新建电站对电气自动化系统需求的下降，这势必对公司此类业务的外部发展空间造成压缩。我们估计2006-2007年公司发电厂类电气自动化业务可以维持10%-15%的增幅，2008年后则面临增长可能停滞的问题。此外，公司此类业