中国煤炭巨人上市缘何反应平淡？

电力18讯：    当神华能源这个国内最强壮的煤炭巨人迈进香港资本市场时，却没有看到预期的热烈欢迎场面。这一反差透露出市场对神华十年做大的发展模式仍存疑虑，但为人所忽略的是，国内一个“煤电一体化”的新型行业雏形正在悄悄诞生，神华有望于其间一展身手。　　  
　　6月7日，被称为“今年全球最大IPO”的神华能源股份有限公司(1088.HK，下称“神华能源”)，在经过一周的认购后，终于确定，将以接近招股价范围下限的每股7.5港元于6月15日在香港主板挂牌流通。投资者的平淡反应，使其预计的集资总额从原定最高283亿港元降至230亿港元。  
　　早在神华能源路演期间，就有分析人士指出，由于各方面的因素，预计市场反应不会太热烈。招股结果证实了这一推测，香港市场超额认购仅约10倍，国际配售部分的超额认购也只有5倍。时富证券董事关百梁认为，此次给香港散户认购的股份只占发行总数的5％，现在的超额认购是难以令人满意的。与2003年中国人寿(2628.HK)171倍、中国财险(2328.HK)135倍的超额认购相比，逊色许多。  
　　这样的结果多少有点出人意料，神华能源是国内最大的煤炭企业，其母公司神华集团拥有国内31座煤矿、11家发电厂、两个研究机构及煤液化与研究设施。在去年11月重组后，神华集团80％的资产被装进了新成立的神华能源，使后者拥有了21座煤矿和8家燃煤发电厂，据负责神华上市财务审计工作的毕马威华振会计师事务所透露，其总资产高达651亿元人民币。挂牌后，神华能源将以59亿吨的煤炭探明储量，成为全球第二大煤炭上市公司。  
　　但这些足以令人震撼的数字并没能打动投资者的心。香港一些券商人士分析说，市场因素和市盈率是影响投资者认购的关键。  
　　市场因素包括，香港金管局三项措施出来后，相当多的资金流走，市面的资金并不充裕；内地最近推出增收资源税政策，对神华盈利是否有影响，投资者有顾虑；美元上升，打击了国企资源股的股价，自然会影响到投资者认购神华能源的信心。  
　　此外，前有市盈率低的同类型企业―――兖州煤业(1171.HK)，后有即将到来的卖点更多的第一只在香港地区上市的内地银行股票―――交通银行，神华夹于其间颇为尴尬。  
　　在这些猜测背后，记者在采访中发现，影响神华定价的，并非完全是市场或估值因素，更深的“不确定性”来自业内对“神华模式”―――利用政府大量的投资来进行煤电运一体化的发展路径―――本身的争议。　　  
　　神华模式  
　　“生产的煤运不出去，只好自己修铁路；前两年煤价太低，只能自己建电厂。正因为如此，所以国家投了很多钱。”  
　　“这个结果(神华能源认购不理想)很正常，它说明投资者对神华目前的这种发展模式仍有疑虑。”  
　　国务院发展研究中心的煤炭专家钱平凡在即将飞赴印度考察前通过电话接受了记者采访。对于记者提到的市场反应，钱平凡的回答直接而坦率。  
　　钱教授认为，神华这种高度多元化的经营模式，不符合专业化分工的市场趋势，而神华当初之所以选择这种模式，也是一种“不得已而为之”的做法。“生产的煤运不出去，只好自己修铁路；前两年煤价太低，只能自己建电厂。正因为如此，所以国家投了很多钱。”  
　　神华集团在短短十年间“做大”的经历，恰恰反映出过去十年间，中国煤炭产业、政府部门和金融市场之间一场错综复杂的博弈。  
　　神华集团成立于1995年，前身为华能集团属下的华能精煤公司(1985年成立)。在某种意义上，神华集团的成立恰恰反映出当时的煤炭行业在市场经济改革的大潮下，从电力部门的“附庸”向独立市场主体的转向，尽管这种“独立”在当时的经济体制下，还体现出较强的行政和计划特征。  
　　这一“计划性思维”在后来的电力体制改革中得以延续，“厂网分离”后，电力行业分成了电网和电源两大企业群，过去电力体制下企业成本通过电价调整顺利转嫁到终端消费者的定价机制被打破，电源企业(电厂与电站)开始重视成本控制，与煤炭行业在价格中的争议也愈演愈烈。  
　　在这一争夺“定价权”的初期阶段，由于煤炭企业的独立市场地位并未完成，更多地体现为“生产企业”的性质，因产能的迅速提高，造成市场上电煤“供大于需”的局面，导致1998年到1999年期间煤价大跌。而神华集团借助于“市场龙头”的优势，开始介入发电行业，通过产业链的延伸来消化价格压力。而在其后因运输瓶颈而导致煤电供应紧张时，神华再次介入铁路运输与建设。并在国家支持下开始了投资巨大的煤炭液化项目，最终形成神华集团董事长陈必亭所说的“煤、电、油、运都跟神华有关”的“大一统”格局。  
　　在这一格局的形成中，政府的支持必不可少，这种支持首先体现在以国债和银行贷款为主体的资本支持上。而在银行改革启动后，为补充资本充足率，