投资正宗坑口电站―――把握电改投资机会的另一条路径

电力18讯：    针对电改导致的可能电价下调，相关发电公司应对措施不外乎两条：其一是外延上扩张，即扩张装机容量；其二是内涵上收缩，即压缩成本，主要是原料成本。
    相应地，把握电改投资机会的路径也是两条：其一是比较相关公司的资产扩张潜力；其二则是比较相关公司的成本压缩空间。对火电公司而言，主要是比较煤炭采购成本。
    煤炭成本比较主要通过相关公司地理位置、煤耗水平、煤炭采购运输储藏成本等几个方面进行。坑口电站由于在以上几方面均具备比较优势，而具备长远投资价值。
    综合比较，西山煤电（000983）是火电股中最正宗的坑口电站，其次是内蒙华电（600863），龙电股份（600726）与豫能控股（001896）排在第三梯队。
　　把握电改投资机会的两条路径
　　正在紧锣密鼓进行的电力体制改革给电力行业及电力上市公司带来的巨大影响是显而易见的，但对相关上市公司的具体影响却众说纷纭，莫衷一是。基本原因不外乎两条：其一，作为电源类公司生命线的上网电价，其调降模式、幅度、速率等无法把握，甚至对电改后发电厂平均电价到底是下降还是上升都存在争议；其二，相关公司在电改后的归属、被选作融资窗口的可能性及资产扩张潜力等也存在相当不确定性。以上两大不确定性在相当大程度上制约了证券市场对电源类上市公司投资价值的准确把握，同时也基本解释了目前众多优质电源类公司市盈率维持在20倍左右甚至更低水平的主要原因。
　　无疑，这其中蕴藏着攫取因市场失效而导致的超额利润的巨大机会。
　　事实上，我们完全可以把涉及电改的纷繁头绪简单化，从而形成把握电改投资机会的两条“基本路线”。对电源类公司而言，可能的投资风险来自电改导致的未来上网电价的可能下调趋势（我们权且假设电改导致平均上网电价必然下调的结论成立）。相关公司的应对措施则不外乎两条：
　　一、外延上采取扩张战略，积极收购优质发电资产扩大装机容量，在“装机增长与电价下降”这场两条腿的比赛中赢得主动。谁的未来资产扩张潜力大，谁就拥有更高的潜在投资价值，这是把握电改机会的第一条路径，相关分析笔者前期已在相关文章中做了阐述（见《中国证券报》2002年11月28日第7版）。
　　二、内涵上采取收缩战略，即大力压缩人力、原料等成本开支以缩减单位发电成本，提高电价伸缩弹性，以低成本优势在未来的“竞价上网”中确立竞争优势；谁的成本控制好，压缩空间大，谁就在未来的竞争中拥有了更多的发言权。对于水电公司而言，其发电成本主要体现在机组折旧与人力成本等方面，而这些几乎没有压缩空间。火电则不然，对于原料成本占到发电总成本约70％的火电公司而言，原料成本压缩是切实可行而且立竿见影的。这就是把握电改投资机会的第二条路径，也正是本文的核心内容。
　　换句话说，对火电股而言，那些处于富煤地区，自身拥有煤矿或离煤矿非常近，从而在煤炭原料的采购、运输、储藏等固定成本支出方面拥有明显压缩空间的电站（我们称之为坑口电站）将在未来的竞价上网中有明显比较优势，我们需要做的就是寻找哪些公司是正宗的坑口电站。
　　主要火电上市公司及其成本构成
　　在我国的电源类装机中，火电占绝对大头，占整个装机容量70％强，其他是水电（约24.5％）、核电（约1.3％）及风电等其他类型电源。这个比例在未来相当长时间内都不会有大的变化。
　　目前电源类上市公司共46家（含香港上市的北京大唐、山东国电及华能国际），其中水电股10家，热电联产8家，火电股28家。其中有几个要说明的是，首先，由于热电联产公司较低的扩张空间及政策扶持等不可比因素，我们在比较时未将热电公司纳入火电比较范围。其次，不少公司如国电电力、国投电力、华银电力、长源电力等既有火电机组也有水电机组，但只要水电机组在其总装机中没有超过50％，我们就将其列入火电范围。
　　从上述各公司的上网电价中我们可以很粗略地倒推相关公司的发电成本，毕竟，“成本加成”法仍是我国确定火电机组上网电价的主要依据。换句话说，相关电厂（或机组）的发电成本与上网电价是一一对应的，两者之间的差距就基本决定了相关公司（机组）的利润空间。只要原料成本进而最终发电成本有较大压缩弹性，则上网电价的下调实不足惧――这是坑口电站的优势，也正是寻找坑口电站的意义所在。
　　当然，火电类公司的发电成本不仅包括原料成本，还包括冷却水成本、机组折旧、人力成本及其他期间费用等。但从整个行业看，原料成本占到整个成本的70％强，比较煤炭原料成本自然就是寻找正宗坑口电站的最恰当路径。
　　从原料成本出发寻找坑口电站
　　现在我们已经可以开始着手寻找正宗坑口电站了。能入选的公司必须具备几个基本条件：首先公司必须处于富煤地区或附近有较大煤矿，简而言之就是地理位置决定一切，不能绕道异地采购煤炭，最好自己拥有煤矿以形成煤电联营模式；<